a股市场策略研究:王汉峰，李秋锁，黄，何路，魏东

摘要

在:的2022年a股市场展望中，有机会，有惊喜，无风险。

2021年至今，a股整体特征是平淡，阶段性，结构性机会，符合我们在年初十大预测中的判断2022年处于疫情冲击下大幅波动后的善后期全球部分经济体疫情后超常需求刺激政策带来的增长和价格大起大落以及后续可能的大落，以及相应的政策应对，是分析2022年资产配置的重要考量目前，中国市场担心滞胀，房地产低迷，债务压力等而且市场路径可能还会有波折但我们对未来12个月的市场持中性和积极的看法，重点是根据市场主要矛盾的变化把握阶段性和结构性机会

1)内部停滞和外部扩张，需求疲软和上游缓慢是2022年的主要担忧之一疫情后经济与市场矛盾的推演，总体上符合先进先出，节奏异步，结构分化的特点目前各地主要矛盾是停滞还是扩张，与疫情应对方式，政策刺激力度以及各国在全球产业链中的地位有关碳中和和反全球化等结构性因素使歧视循环更加复杂我们判断，需求疲软，价格压力逐步缓解是从现在到2022年中国资产配置要注意的逻辑CICC宏观组预测，2022年中国GDP将增长5.3%，全年呈现前低后高的趋势，PPI回落至4.0%在此基础上，自下而上，我们预计2022年a股整体利润增速为6.2%，可能会回到正常略低的增速下游价格拖累整体利润，但中下游可能修复

2)内部松外部紧，流动性得到支撑，估值有修复空间疫情后，外部超常需求刺激加上暂时的供给约束放大并延长了一些外围经济体的价格上行压力从现在到2022年上半年，政策格局可能呈现内松外紧的格局，这也是2022年中国资产配置要注意的一个突出特点我们认为，中国可能会采取降息和RRR降息等货币工具以及积极的金融支持来稳定增长，市场流动性将逐渐变得宽松，债券长期收益率在中期可能仍有下行空间此外，在中国市场不断开放，内地和香港市场不断融合的背景下，股市制度化，产品化，国际化，基本面和机构化头部化趋势仍在深化，沪深和北交所的进一步发展和完善，给股市带来了新鲜的力量家庭增加金融资产配置以支持包括股市在内的金融市场的流动性，理财资金净值也会促进理财资金向股市的配置，等等

3)结构上，中国自身趋势与全球科技周期重叠，继续衍生趋势机会中国经济新旧分化的结构转型仍在继续，产业升级和自主化趋势方兴未艾升级消费波折，数字经济趋势螺旋上升，碳中和趋势下的新旧能源转换日益明显，中国共同富裕的政策框架逐渐清晰，中国居民的资产配置正在经历从实物资产到配置更多金融资产的转折等等，这仍然是2022年值得关注的结构性趋势

节奏上，仍处于增长放缓与政策触底预期的互动期，指数机会可能平淡，结构沉重，配置均衡。当政策稳步增长时，指数可能迎来阶段性机会，而年底至一季度的nex

产业和主题:短期内配置均衡，配置逐渐向中下游倾斜，中期有所增长从目前到2022年，行业配置和主题选择既要关注上述宏观周期波动和政策错位带来的机会，也要关注上游价格压力缓解带来的中下游机会，同时关注一些结构性趋势从现在到未来3—6个月，我们建议a股投资者关注以下三条主线:333，601)中国高景气，有竞争力的制造业增长轨道，包括新能源汽车产业链，新能源及科技硬件半导体等2)中下游股价调整相对充分且中长期前景依然明朗的消费导向领域，如农林牧渔，医药，食品饮料，互联网及娱乐，汽车及零部件，家电，轻工及家居等3)未来一两个季度可能会受到中国稳增长政策支持的行业我们对中国的传统周期阶段性比较悲观，比如煤炭，钢铁，航运等仍受疫情影响，尚未看到明显好转的领域关注六大主题:建议未来3—6个月关注以下主题机会1)上游涨价压力缓解，中下游回升的机会，2)政策稳增长的主题，3)产业升级和自主化趋势，4)大消费修复，5)碳中和与新能源主题，6)中美贸易关系潜在缓和带来的贸易机会

风险方面，通胀超预期，房地产超调，债务压力，新冠肺炎疫情长尾，地缘政治冲突是下行风险经济增长超预期，房地产市场展现韧性，中美关系逐步缓和是上行风险

主体

伴随着宏观政策:通胀和停滞，政策趋于宽松。

2021年，疫情后全球经济复苏深化，呈现先进先出，节奏异步，结构分化的特点这一背景对2021年中国和世界的经济和市场表现影响深远，总体符合我们2020年底的预期展望2022年，疫情将继续逐渐渐行渐远但疫情后不同区域的政策应对，以及疫情在地区，行业，群体等维度的不平衡影响，仍将影响中国和世界的经济，政策和市场表现，成为2022年中国和世界市场解读的背景2022年处于疫情冲击下大幅波动后的善后期全球部分经济体疫情后超常需求刺激政策带来的增长和价格大起大落以及随之而来的潜在下跌，以及相应的政策应对，是分析2022年资产配置的重要考量判断2022年是滞胀，感染，通缩还是通缩，是资产配置的关键

存，政策趋松的特征，成为2022年中国资产配置的主逻辑我们对从当前到2022年年底的中国股市持中性偏积极的观点，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇

经济增长:延续降速，前低后高

中金宏观组预测中国经济在2021年增长8.2%的基础上， 2022年或将回落至5.3%，季度环比增速有望呈现前低后高态势2021年下半年中国面临增速下行，局部物价粘性的挑战，这些挑战可能持续至2022年上半年伴随着物价压力缓解，政策趋松，2022年后续增长有望逐步改善外需的关注点在于疫后中国外需常态增长水平以及中美关税可能变化整体上，2022年整体受地产市场下行压力仍在，出口增速回落，固定资产投资增速可能缺乏弹性等因素影响，延续2010年以来年均降速0.4—0.5个百分点的大趋势从中期来看，要关注中国潜在增速受劳动力市场等因素影响而逐步下行的趋势

通胀:PPI下行，CPI上行

对中国来说，伴随着保供顺价政策的出台，供给已经开始增加，而总需求仍有下行压力在此背景下，PPI同比有望逐步见顶回落虽然目前市场普遍预期PPI将向CPI传导，但考虑到总需求偏低迷，食品中的猪肉价格可能仍维持低位，服务类的价格可能难以大幅上行，CPI回升幅度可能不大中金宏观组预计2022年PPI达到4.0%，CPI有所回升至1.9%

政策:稳中趋松，相机抉择

给定当前的宏观环境，从当前到2022年中国政策将呈现相机抉择，稳中趋松的态势政策趋松的拐点自2021年7月下旬降准开始已经出现，伴随着9月份底能源保供顺价及央行稳定地产市场的信号而更为明确但到目前为止，政策力度可能还有待进一步加强而且也要注意本次疫后新常态之下消费偏弱的特征与以往的经济放缓周期的不同及其给政策带来的新挑战从路径上看，当前到2022年上半年政策力度可能会逐步加强，到2022年下半年逐步平稳从方式上看，货币与财政政策可能均有放松空间，但财政政策或是主力，从着力点上，除了传统的存款准备金率，利率以及信贷工具，传统基建拉动及地产政策微调外，保障性租赁住房，以跨周期目标(如碳中和等)为导向的消费补贴，促进共同富裕为导向的转移支付及社会保障覆盖的完善，等等，可能也是值得关注的方向综合来看，中金宏观组预计2022年M2可能同比增长8.8%，新增信贷21.4万亿元，表观财政预算赤字率可能略有回落至3.0%另外，人民币汇率可能整体平稳，兑美元汇率在年底预期至约6.7的水平

结构性政策与改革:党的二十大召开，高质量发展，逐步实现共同富裕

2021年的结构性改革让投资者印象深刻，加强反垄断，反对资本无序扩张以及教育改革推进等举措全球瞩目2022年我们预计共同富裕的政策框架将进一步形成，整体政策框架将继续推进高质量，均衡发展，科技创新与产业升级，碳达峰与碳中和，共同富裕及相应的财税改革，金融与资本市场的进一步改革开放，包括北交所的正式启动，互联互通的潜在扩容，等等，是值得关注的结构性改革领域

海外市场:增速放缓，通胀风险及疫情后的分化

从当前到2022年年底，海外市场将呈现增长放缓，通胀缓解但压力犹存的局面，特别是2022年上半年。有几点需要注意:

1) 发达市场如美国的通胀中金宏观组判断2022年美国经济增长3.5%，核心CPI通胀达到4.1%增速在下降，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有粘性，当前市场可能低估了美国通胀的韧性通胀的超预期粘性将带来额外的紧缩，可能导致美国及全球资产价格的波动

2) 部分新兴市场的经济与社会稳定性疫情长尾退出，部分新兴市场疫情防控及疫苗落地滞后，到2022年可能也没有办法完全摆脱疫情，长期的疫情影响的累积效应可能开始显现，关注部分新兴市场经济或社会的潜在稳定性

风险因素

从当前到2022年股市的下行风险因素包括地产市场的超调，新冠疫情长尾，通胀比预期更有粘性，债务问题，监管政策强于预期，稳增长政策弱于预期，中美关系波动，新兴市场风险等等，而上行风险则包括增长强于预期，政策稳增长力度超预期等。

图表:疫后新常态之下中国增长已经率先放缓，而海外国家增速可能正在度过高峰期

图表:全球不同的防疫路径已经逐渐体现出不同的防疫效果

注:资源禀赋包含经济发达程度，人均医疗资源及疫苗接种进程，行政防疫手段为主观打分

图表:基于上市公司数据的新，老经济资本开支增速趋降

图表:中国增长已经回到长期增长路径上方

图表:但居民收入增速尚未回到疫情前平均水平

图表:中国主要能源和原材料均在2021年下半年明显减产，近期保供顺价举措已经出台，供应问题有望逐步缓解

图表:当前至2022年重要事件和会议议程

盈利:2022年盈利增长5—7%

我们预计A股2022年盈利增速可能回归至常态增长，而受上游高基数及原材料价格回落的影响可能略低于中长期常态增速水平，同比增速可能前低后高我们自上而下的盈利测算显示2022年A股盈利有望实现5%—7%左右的增长

非金融盈利增长6—7%，季度走势前低后高

1) 我们预计2022年A股非金融上市公司的收入增速在5%—10%左右非金融类上市公司收入增长与名义GDP增速相关度较高基于中金宏观组对名义GDP全年7.8%的增速预测及分季度情况，我们自上而下估计A股非金融上市公司2022年收入增速在5%—10%左右

2) A股非金融板块2022年净利润增速可能在6—7%综合上游价格走势及费用率等因素，我们预计非金融净利润率较2021年可能基本持平，2022年A股非金融净利润率可能在5.5%左右，按此测算净利润增速前低后高，全年增速可能在6—7%，全年增速低点可能出现在2022年上半年

金融板块维持相对稳健的增长，全年增速约为5—6%

1) 银行板块2022年盈利增速可能在5%—6%左右2021年虽然利率走低，不良率有所上升，但低基数背景下银行2021年盈利增速可能在8—10%我们认为2022年利率中枢可能进一步回落，手续费收入和信用成本对银行业绩边际影响抬升总体我们预期银行板块业绩在2022年有望维持相对平稳增速，预计在5%—6%左右

2) 非银金融2022年盈利增速可能在5—10%左右虽然寿险和财险业务暂未见明显起色，长端利率仍有下行预期，但低基数背景下保险板块2022年增速有望企稳居民家庭资产配置拐点带动资本市场成交中枢抬升，北交所的设立及加大中小企业支持背景下直接融资规模有望进一步提升，券商2022年仍有望保持不错的业绩增速

消费业绩或呈现台阶型修复，注重细分板块基本面改善节奏

经历疫情冲击后，A股市场在基本面维度更为注重行业和个股的结构化特征，这在近两年市场的风格上也有较明显体现。我们认为2022年仍需关注以下几个方面的结构性特点:

1) 上游原材料涨价对中下游行业的利润率压力在2022年有望减弱从今年二季度开始，中下游制造业毛利率低于去年同期或2019年同期的领域在增多，并且类似工程机械，专用机械，白色家电，小家电，电源设备和汽车零部件等主要制造领域的毛利率降幅扩大(较往年同期普遍下降2—5个百分点)中上游强周期行业中偏材料行业今年毛利率提升明显，基础化工细分行业较突出(如化学纤维，化学原料等)我们预期2022年这一结构特征边际将有所变化，结合近期的保供顺价的各项政策及明年保稳增长力度可能加大，中下游行业利润率水平可能有修复空间

2) 产业升级细分领域2022年有望保持较高景气度我们结合资本支出增速，ROE水平和趋势，经营现金流，盈利和营收增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，目前来看景气度较高的领域主要包括新能源动力系统，航空航天，半导体，专用机械和电气设备等，并且电子产业链，新能源动力系统和专用机械的毛利率在成本涨价背景下逆势提升或基本持平，进一步印证行业景气度较高的特征中观数据同样反映制造业升级主线的景气趋势，如全球半导体销售额增速，以及新能源汽车销量保持高增速，等等2022年来看，结合行业分析师的判断，新能源动力系统，电气设备，专用机械等领域有望继续维持高景气度，半导体需要关注可能的行业供需边际变化，今年景气度有所回落的电源设备，光学光电，消费电子等关注景气度回升的可能性

另外，我们对目前已经上市的超三百家A股专精特新公司也做了基本面梳理，综合收入增速，盈利增速，毛利率，ROE，资本开支，研发投入的情况来看，专精特新企业的基本面情况好于A股非金融，我们认为这个趋势在2022年有望延续但考虑相关企业多为中小市值公司，需要更为重视个股层面的成长属性

3) 今年较差的消费数据为2022年下半年提供低基数，重点关注细分领域的业绩修复节奏消费升级领域涉及衣，食，住，行，康，乐，2021年以来社会消费增速中枢约为4—5%(两年复合同比)，相比疫情前8—10%有较大差距，其中疫情零星反复，疫情后居民收入恢复相对缓慢，以及反映消费意愿的平均消费倾向仍偏低可能是主要原因整体消费数据反映，当前非耐用品，日常消费品面临高基数回落压力，而耐用品消费整体消费意愿较弱，与上半年相比，消费行业整体基本面逐步走弱目前来看在细分行业领域，一线白酒，医美等维持相对较高景气度，2022年一方面关注疫情边际影响减弱背景下，受较大拖累的酒店及餐饮旅游业绩修复趋势，另一方面结合地产政策及趋势变化，动态观察白色家电，小家电，家居等的业绩特征另外，我们认为农业板块猪周期在2022年有望迎来拐点，今年偏低基数背景下2022年业绩增速有望逐级抬升

4) 中美关税如若调整，利好A股盈利中美双方相互加征关税至今，对双方贸易带来不利影响中国对美出口从2018年的4784亿美元降至2019年的4187亿美元，2020年回升至4518亿美元相比之下，关税提升对美国影响更大，也并未带来双方贸易差额的明显收敛2020年中美贸易顺差3169亿美元，与2018年基本持平(3233亿美元)，今年更是有望创下历史新高(前三季度贸易顺差2800亿美元，为同期历史新高)近期中美双方就关税问题磋商有新的进展，如若明年有望互降关税，将利好A股市场盈利我们测算实际关税每下降5个百分点，对A股盈利贡献约1.7个百分点行业层面上，具体调降关税领域将相对受益，可能包括家电家居，部分机械化工，部分电子电气设备，部分交运设备等

5) 龙头公司的相对优势地位有望继续延续今年大市值或者机构重仓的蓝筹白马整体盈利增长趋势和盈利能力略显分化，但相较于同行业企业仍处于优势地位我们通过构造A股机构重仓组合，沪深300非金融石化组合以及除沪深300以外的非金融石化公司进行对比，机构重仓组合和沪深300公司的(应付+预收)/(应收+预付)指标过去5年明显提升，该指标在二三季度也依然维持高位并高于往年同期，反映龙头公司在产业链上下游的资金收付能力并未逆转

6) 市值大小:2022年继续关注小市值企业的盈利变化趋势按市值区间划分，部分大市值公司盈利增速经历前期修复后有所放缓，我们预计这个趋势可能会延续到2022年上半年，在最新两个季度，中等市值公司的盈利趋势相对较好，200—3000亿元市值区间的公司盈利增长趋势最好，100亿元以下的公司盈利继续修复，明年继续关注疫后新常态背景下，市值偏小企业的经营情况

综上来看，我们预计2022年产业升级领域可能保持高成长趋势，消费领域见底有望出现在2022年，周期行业2022年盈利可能面临回落压力。

图表:A股/海外中资股2022年盈利增速预测为6.2%/7.2%

图表:非金融上市公司收入增速与名义GDP 增速的历史比较

图表:当前净利润率回升弹性最大的仍然是上游，但2022年有望下行

图表:最近几年伴随着中下游行业占比抬升，A股非金融部分的毛利率与PPI有所反向

图表:2022年非金融增速可能回降至历史均值附近…

图表:

图表:分行业资本开支增速

图表:中美关税实际税率及双方受影响部分占出口比例

图表:美国对中国关税加征情况

图表:中国对美国关税加征情况

图表:关税加征前后可比公司和行业在美营收增速变化

注:选股空间为2017~2020均有披露在美收入部分行业上市公司

图表:沪深300 成份2022年盈利预测持续上修

注:数据截至2021年11月5日

图表:沪深300 非金融2022年盈利预测持续上修

注:数据截至2021年11月5日

图表:中金行业分析师自下而上盈利预测

图表:2022年各行业一致预期增速以及年初至今的变化情况

图表:2022年A股公司业绩市场一致预期

流动性相对有利，估值整体有扩张空间，结构分化

展望2022年，中国的增长趋弱，政策趋松的环境，可能意味着宏观流动性仍相对宽裕海外发达市场的政策退出可能会干扰国内市场的风险偏好，但基准情形下我们预计市场流动性可能保持宽裕，市场利率有望震荡下行市场整体估值当前处在历史区间中等偏低水平，未来伴随着利率下行可能有一定的抬升空间，同时结构分化可能还会延续

宏观流动性:整体趋松，全球通胀是变数

尽管当前中国宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也意味着政策的主要矛盾可能向稳增长转移，未来宏观流动性的支持可能较为关键，另一方面，先进先出，长尾退出仍将继续演绎，海外经济体长时间的刺激政策也在2022年面临退出，但我们认为2021年下半年中国需求的走弱可能是海外疫后演绎的预演，海外政策退出可能也面临挑战伴随着物价回落，需求继续偏弱，我们预计宏观流动性可能整体趋松

这种流动性判断的风险可能来自通胀，一方面是根据中金宏观组预测，2022年中国CPI同比可能受上游涨价传导和猪肉等食品价格回升的推动下上升，另一方面是海外国家前期刺激政策推升了CPI通胀，如果通胀粘性较强且超预期上升，可能加快宽松政策退出的节奏，边际上制约中国宏观流动性宽松的空间此外，局部信用风险的演变和解决也需关注

股市流动性:居民资产配置因素和机构化趋势仍是有利支撑

考虑到在基准情形下，宏观流动性整体相对宽裕，同时居民资产中的金融资产配置提升和机构化的中长期趋势仍在进行，中国股市2022年流动性可能仍相对充裕，我们认为有几点趋势值得关注。

日成交万亿元左右可能成为A股成交常态我们在9月12日发布的《成交万亿元的背后》中指出，伴随着股票市场增值和融资带来股本扩张，A股自由流通市值亿接近40万亿元，按照2.57%左右的历史均值换手率对应的均衡成交额已突破1万亿元2021年A股并非全面牛市，但1.03万亿元的日均成交额与2015年接近，并非反映市场情绪过热，而是在市场规模逐渐扩大后的成交量新均衡我们预计2022年这一趋势仍将延续

专业机构投资者多元化2021年公募基金和外资持续流入A股，且占A股流通市值比重进一步提升，但不可忽视是截至2021年9月，私募基金的证券管理规模已突破5.5万亿元，较2021年初增长48%若按照70%的股票投资比例计算，其持股规模已超过外资和险资成为第二大机构投资者伴随着居民家庭资产配置拐点到来，金融资产配置比例提升，居民的理财需求可能继续推动各类资产管理和财富管理机构多元化发展和成长壮大

可配置资产多元化伴随着居民配置需求多元化和机构投资者规模增长，资本市场可配置资产也在逐步多元化，例如2021年初的资金南下热潮展望2022年，公募REITs试点已有一段时间，未来的产品有望进一步扩充，高息资产在利率走低的环境下有一定配置价值，同时伴随着北交所工作稳步推进，已有首批8家公募上报了投向北交所市场的基金产品，北交所公司可能成为2022年重要的新资产类别，除此之外，期权期货等衍生工具和海外资产的配置机会也值得关注

股市资金供需分析

从股市资金需求层面来看:

1) 新股发行及再融资:截至2021年10月31日，A股全年IPO共408家，募资金额4183亿元人民币，发行节奏已超过2020年同期，我们预计按当前节奏全年IPO数量和规模都有望创历史新高，增发，配股和可转债募资都明显落后2020年同期展望2022年全年，伴随着北交所的改革和部分板块注册制的常态化，新股发行节奏持平或有所提升，增发和其它募资方式可能保持稳定，我们预计全年融资额在1.3—1.8万亿元(其中IPO预计在4000—6000亿元，北交所融资贡献可能在千亿元左右，增发预计在6000—9000亿元)

2) 股份的解禁及减持:2021年全年解禁在5.5万亿元左右，目前已经披露的2022年个股解禁规模为4.5万亿元其中一季度和三季度是解禁的相对高峰，7月的科创板也将迎来开板3周年的最大规模解禁潮行业方面，基础化工，电子，银行和医药的解禁规模较大从减持情况来看，截至10月，2021年净减持3641亿元，减持规模远低于2020年全年的6547亿元，结合当前的估值水平和2022年的解禁情况，我们预计2022年净减持规模可能在4000—6000亿元左右

3) 南向资金:今年一季度之后，公募基金配置港股比例有所下降南向资金年初至今净流入4090亿港币，主要来自今年一季度港股市场目前估值已有较强吸引力，我们认为2022年南向资金体量可能在2000—4000亿人民币范围

从股市资金供给层面来看:

1) 公募基金流向权益市场规模预计保持在高水平:2021年初至今公募基金发行2.4万亿份，虽略低于去年同期(2020全年发行3.1万亿份)但仍为历史较高水平其中股票型和混合型基金发行规模已经超过1.8万亿份，债券型，FOF和QDII发行约0.6万亿份我们估计全年权益类部分的增量资金超过1.1万亿元(基于股票/混合型权益占比80%/60%的假设)考虑到居民资产配置向金融资产倾斜的趋势，公募基金仍将是居民配置A股的重要渠道，结合我们对于市场热度判断，2022年股票型和混合型公募基金对A股增量资金贡献可能在0.9—1.2万亿元

2) 海外资金稳定流入:2021年1—10月北向资金净流入规模为3278亿元，总体规模相比去年2089亿元明显提升，而且相比以往偏好消费，制造成长成为资金重点配置的新方向我们认为虽然海外复苏接近高点且政策退出预期升温，但中国市场的高估值压力有所消化，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计结合QFII等，2022年海外资金全年净流入A股规模可能在2000—4000亿元左右

3) 私募基金继续扩张:根据基金业协会数据，2021年9月私募基金的证券管理规模已突破5.5万亿元，较去年底48%的规模增速远高于公募基金，相较去年同期规模净增加2.4万亿元今年私募基金规模的快速扩张有市场环境，业务模式等较多因素的共同影响，按过去三年的平均规模增速假设，我们初步预期2022年私募基金对市场的资金增量贡献可能在0.5—1.0万亿元左右

4) 其它重要的机构资金:(1)保险资金:2021年保险资金的股票与证券管理规模下降2625亿元至2.71万亿元，占资产比重由年初13.8%下降至12.2%，可能与主动降低仓位和重仓资产下跌有关我们认为在政策继续鼓励长线资金入市的背景下，以及2021年市场估值压力缓解和部分行业风险得到释放，2022年保险资金仍有望为市场带来约2000亿元的增量(2)社保类基金:根据数据统计，2021年二季度社保基金委外组合重仓持股市值(基于十大股东信息)相较去年年底小幅提升，我们估计2022年社保及养老体系的资金增量可能在500—1000亿元(3)银行理财资金:资管新规过渡期在2021年底结束，银行业理财登记托管中心数据显示2021年上半年净值型理财产品规模进一步上升至79%(较年初提升11.7个百分点)，我们估计银行理财净值化转型力度有望进一步加大，理财产品中权益类资产占比或继续提升

总体来说，我们认为无论宏观因素还是股市流动性，对于2022年市场仍然相对有利，需要更多关注经济增长与通胀的节奏对流动性节奏的影响。

估值有扩张空间，结构维持分化

综合2021年A股估值偏高的问题有所消化，以及我们对未来增长及流动性环境的判断， 2022年A股整体估值可能有轻微扩充空间结构上，估值分化可能继续在不同行业之间和行业内的公司之间存在，估值边际变化取决于景气度趋势

当前市场具体来看:

1) 蓝筹股估值略低于历史均值，但结构分化截至11月2日，代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值11.3倍，略低于历史均值12.6倍其中金融板块6.4倍，非金融板块18.3倍，金融继续拖累指数估值，与非金融分化加大市净率估值方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值分别为1.3/0.6/2.4倍

2) 股债比价有所好转沪深300的股权风险溢价已经从2021年初低于历史均值向下1倍标准差，截至11月2日，回升至历史均值附近的水平，股票相对吸引力回升

3) 行业构成导致中小盘指数估值差异较大根据朝阳永续统计数据，截至11月2日，中证500指数，中小综指，创业板指的前向12个月市盈率估值分别为15.3倍/26.1倍/41.7倍，分别位于2005年以来11%/62%/89%分位

4) 结构性高估值压力有所化解，但仍明显分化我们构造外资重仓前100公司前向市盈率估值从年初超过历史均值3倍标准差，回落至仅超过1倍标准差，前50大重仓消费股估值从年初43倍回落至30倍左右，高估值矛盾有所化解行业层面，按前向12个月市盈率估值衡量，电气设备，国防军工，食品饮料和医药仍高于历史75%分位，但消费类行业的估值较年初已整体大幅降低，从市净率看传统老经济，估值也发生明显分化，银行，地产，建筑和交运仍处于历史估值低位，强周期行业估值分位明显提升2021年A股整体估值分化有所缓解，但仍在历史较高水平，尤其是成长与价值的估值溢价率已超过273%(2011年以来均值约为142%)

5) 国内优质龙头股与海外可比公司估值溢价大幅回落和海外主要市场相比，A股市场整体估值已处于全球中等以下水平，但非金融部分的估值处于主要市场的中等偏上水平我们所构造的A股与海外龙头指数的估值上，经历龙头估值整体回落，A股龙头相比海外龙头的市盈率溢价从年初明显溢价到逐渐回落，下半年至今溢价已完全消失，而市净率则已经出现折价分行业对比PE估值来看，半导体，软件，医药，汽车的国内龙头公司相比海外可比龙头估值溢价相对较高，酒，饮料，食品和轻工日化仍有溢价但已较前期收窄，纺织服装，传媒互联网和家电已有一定折价

6) 我们认为，尽管今年以来多数行业龙头估值明显回落，但这可能是前期涨幅较大，估值较高的正常调整，估值溢价的现象可能仍将继续维持实体层面，龙头公司的盈利能力和抵御风险能力明显更高，只是在周期复苏的背景下增长弹性缺乏优势，金融层面，资本市场机构化，头部化，国际化趋势仍在延续，投资者持股向各领域优质龙头适度集中的特征难以发生逆转，增长回落的疫后新常态下，投资者可能重新更加关注增长的可持续性而且从我们对增长和物价周期的判断，以及全球相对有利于成长的环境可能并未根本改变，明年市场风格可能仍将偏向成长，相比价值股的估值溢价仍有望保持高水平，但具体细分领域估值高度取决于自身景气度

我们对优质成长估值判断的风险来自高通胀或滞胀的可能性，滞胀环境下的资产配置逻辑也将发生较大改变，以DCF定价的高估值成长将面临杀估值压力而跑输价值，实物类资产及板块跑赢虽然我们无法完全排除远期的滞胀可能性，但即使在1970年代的滞胀，股票市场的估值也呈现与CPI同比反向变动的特征，虽然中期物价持续上涨，但通胀回落的小周期中，股票市场估值仍明显回升且成长板块也阶段性表现占优

图表:今年以来各期限的国债利率均处于历史相对低位，宏观流动性相对宽松

注:数据截至2021年11月5日

图表:中国的十年期国债收益率与美债利率显现背离，中美利差仍高于历史均值

注:数据截至2021年11月2日

图表:资金利率相对稳定在低位水平，短端利率也逐渐回落至低于2019年的水平

图表:社融存量和新增规模增速今年以来持续下滑，但可能已在接近企稳回升的拐点

图表:2021年8月以来信用风险担忧升温，信用风险溢价明显波动

图表:2022年的信用债到期压力可能明显好于2021年

图表:2021年产业资本减持规模/成交额相比2020年有所回落

图表:2021年产业资本减持规模低于2020年

图表:2022年限售股解禁规模4.5万亿元

图表:2022年解禁规模相对较大的行业是基础化工，电子，银行和医药

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年初至今股权融资规模受增发减少影响而有所下滑，占总市值比重降至历史相对低位

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年A股IPO数量仍处于历史高位水平

注:截至2021年10月31日

图表:关注北交所建设进展

图表:在2020年机构持仓占比大幅提升后，2021年仍有小幅提升

注:数据截至2021年6月30日

图表:今年公募基金发行但仍处历史高位水平

注:数据截至2021年10月31日

图表:股票型基金净申购2021年下半年重回净增长

注:数据截至2021年10月31日

图表:2021年公募基金主要流向科技制造和周期，减配消费

图表:公募基金头部化现象依然明显

注:截至2021年9月30日

图表:投资A股海外基金累计净申购情况

注:数据截至2021年10月31日

图表:北上资金今年相对偏好电气设备，能源和原材料

注:数据截至2021年10月31日

图表:2021年北向资金净流入环比增长而南向下降

注:截至2021年11月2日

图表:2021年北向资金占A股成交额略有下降

注:截至2021年11月2日

图表:2021年前9月私募基金规模同比增长48%

注:数据截至2021年9月

图表:2021年保险资金的投资规模和仓位有所下降

注:数据截至2021年9月

图表:2021年A股回购规模有进一步抬升

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年回购较多来自家电，医药行业

注:数据截至2021年11月2日

图表:伴随着自由流通市值增长，万亿元成交额将成为A股成交新均衡

注:数据截至2021年11月2日

图表:沪深300市盈率略低于历史均值，而非金融成分市盈率略高于历史均值

注:数据截至2021年11月2日

图表:沪深300股权风险溢价已回升至历史均值附近，吸引力相比年初有所提升

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年以来各大指数表现做估值和盈利分拆:盈利对今年指数表现有较明显支撑，估值收敛

注:数据截至2021年11月2日

图表:各宽基指数估值所处历史分位情况

注:数据截至2021年11月2日

图表:老经济的PE估值普遍位于历史低位，新经济的估值多位于历史中高分位

注:数据截至2021年11月2日

图表:消费和科技制造等热门制造的市净率普遍位于历史75%分位左右或以上，银行和建筑等相对较低

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年除了电气设备以外，主要成长赛道的估值均有明显回落

注:数据截至2021年11月2日，红色虚线对应市场高点位置

图表:中国市场在全球市场估值仍处中低水平

注:数据截至2021年11月2日

图表:中国新经济龙头相比海外估值溢价缓解，科技和医药较高，消费溢价相对较低，少数行业出现折价

注:数据截至2021年11月2日

图表:2021年A股相比海外龙头PE溢价逐渐消失

图表:2021年A股相比海外龙头PB估值走向折价

行业配置与主题:宏观大开大合，配置逐步往中下游倾斜，重结构性趋势

2021年到目前为止中国市场的投资主线和配置大体符合我们在2021年十大预测中的判断:1)股票指数整体机会偏中性，但呈现阶段性和结构性的机会，2)从结构上看，中国产业升级及消费升级的大趋势还在延续，但消费相关的板块受多方面因素综合影响，表现暂时不尽人意，而产业升级相关的制造业则是重点机遇，包括新能源，新能源汽车产业链以及科技硬件半导体等，都呈现了不错的投资机会(参见《2021年十大预测》之六，七，八)。新车车身尺寸为5035/1989/1778mm，轴距为3008mm。

回顾来看，2020，2021年宏观及资产价格的大幅度上下波动，生动地阐释了危中有机，波动即机遇的含义疫情后增长，物价，政策等变量波动较大，且变化较快，包括整体增长，物价，政策周期以及商品价格，汇率，地产等极端上行或下行，对于实体经济来说意味着风险，对投资者来说也孕育着机会2022年的全球及中国市场我们预计也将类似，表面上波诡云谲，不确定性较大，只要认清规律，转危为机，其实也可能是机遇

2022年的投资机遇可能是周期性波动叠加结构性趋势的组合

周期性地看，从当前到2022年潜在波动带来投资机遇情形，可能包括如下几个方面:1)中国增长可能从当前下行到政策托底开始见底上行，2)部分大宗商品价格大幅上涨到上涨压力缓和，3)房地产市场从过度低迷与悲观，到有所修复，相对正常化，4)美国通胀可能走向最近几年罕见的高位并持续，以及从某个时间点从高位阶段性缓和，5)中美表观通胀之差可能走向历史少见的水平，以及从相应的高位可能缓和，6)其他领域，包括疫情缓和，中美关系边际变化等，都可能带来相关领域的阶段性的波动，等等其中，2021年物价上行几乎持续了全年，2022年配置要重视上游价格可能缓解给中下游带来的修复机会以及相关的资产配置含义

结构性地看，中国的产业升级，消费升级，碳中和(新能源，新能源汽车产业链)，5G及应用等科技趋势的深化，中国居民家庭资产配置从实物资产到金融资产，等等，仍将继续带来结构性的投资机遇。。

从当前到2022年的股市行业配置及主题选择，既要关注上述宏观周期波动及错位带来的资产价格阶段性波动，同时关注部分结构性的趋势，并综合行业估值等因素，来综合判断。红旗HS7定位为中大型SUV。2022款红旗HS7的整体造型与目前在售车型相比变化不大。进气格栅采用直瀑式设计，两侧大灯造型犀利。具体地说，从当前到未来3—6个月，我们建议关注如下三条主线:

1) 高景气，中国有竞争力的制造成长赛道，包括新能源，新能源汽车产业链以及科技硬件及应用等，

2) 中下游股价调整相对充分，中长期前景依然明朗的偏消费类的领域，如农林牧渔，医药，食品饮料，互联网与娱乐，汽车及零部件，家电，轻工家居等，

3) 当前到未来一到两个季度，可能受中国稳增长政策预期支持的板块。此外，新车还加入了量子银灰色配色，并在0T车型的前翼子板处设置了专属标识。

我们阶段性地相对看淡中国传统的周期，如煤炭，钢铁，航运以及目前仍受疫情影响，尚未明显看到改善的领域我们综合自上而下对增长及政策的把握，自下而上中金行业分析员的观点，并考虑行业的景气程度及估值等因素，更新了我们的行业配置打分表格，请参见中金已发布的报告原文后续我们仍将根据增长，政策及估值等因素来综合评估及调整配置建议

周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加资金面的宽松，也提供了较多主题性的机会我们提示未来3—6个月关注如下几大主题性机会:1)上游涨价压力缓解，中下游修复主题，2)政策稳增长主题，3)产业升级与自主主题，4)大消费类修复主题，5)碳中和与新能源主题，6)中美贸易关系潜在缓和带来的交易主题，等等上述主题下的个股梳理请参见中金已发布的报告原文同时我们也更新了A股模拟组合，请参见中金已发布的报告原文

图表:A股行业配置建议及细项打分

图表:今年10月全球对于滞胀的关注热度快速上升，并仅次于2008年上半年

图表:跌价周期的股市表现:价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松

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